Dans la troisième partie de « Les arguments en faveur de l’investissement au Canada - des leaders mondiaux dans votre cour », je suis heureux d’accueillir Adam Staszewski, analyste des actions chez Gestion mondiale d’actifs CI, pour discuter du Chemin de fer Canadien Pacifique (CP). CP est une société spéciale pour moi, étant donné son histoire fascinante et son objectif; elle est vraiment le moteur de l’économie nord-américaine. Comme le dira Adam, le CP est passé en peu de temps du statut de retardataire à celui de leader mondial. Cette initiative a été lancée par le légendaire Hunter Harrison (ancien chef de la direction) et s’est poursuivie sous la direction vigoureuse du chef de la direction actuel, Keith Creel. Les discussions avec M. Harrison sur le leadership, la culture de la réussite et l’exécution avant son décès restent parmi les interactions de gestion les plus intéressantes que j’ai eues. 


Société : Chemin de fer Canadien Pacifique (TSX : CP)

Analyste des actions canadiennes : Adam Staszewski, M.A. 


Cette position dominante sur le marché, le chemin de fer le moins cher, une excellente stratégie commerciale et une répartition du capital favorable aux actionnaires ont permis au CP de surpasser le groupe industriel canadien au sens large et l’indice composite TSX pendant des années.  La prochaine question qui se pose naturellement est la suivante : qu’est-ce qui va suivre? Il s’avère qu’il y en a beaucoup.

En tant qu’investisseur canadien, il est difficile de trouver des entreprises ayant une histoire plus significative ainsi que des barrières insurmontables à l’entrée que les compagnies de chemin de fer canadiennes. Bien des choses ont changé depuis que le conglomérat Canadien Pacifique a cédé ses actifs dans les secteurs du transport, de l’énergie et de l’hôtellerie en 2001, lorsqu’il a commencé à être négocié à la Bourse de Toronto. Aujourd’hui, le CP exploite un réseau de plus de 20 000 km et de 55 000 chargements hebdomadaires, reliant la côte ouest à la côte est canadienne et fournissant un service frontalier vers Chicago, « le carrefour du transport de marchandise de l’Amérique ». Avec de larges avantages concurrentiels sur le plan économique, des possibilités de croissance, une équipe de direction exceptionnelle, une répartition du capital favorable aux actionnaires et un rendement des actions à la pointe du secteur, le CP est une participation à surveiller. 

L’histoire (et la valorisation) du CP peut être considérée sur quatre périodes : 1) la période post-déréglementation des années 1980 au début des années 2000, qui a vu une consolidation radicale des réseaux sous-utilisés; 2) le milieu des années 2000, lorsque le secteur est passé de preneurs de prix à faiseurs de prix; 3) la période 2012-2015, qui a vu le CP se lancer dans d’importantes améliorations des services ferroviaires grâce à l’exploitation ferroviaire régulière de précision (Precision Scheduled Railroading, PSR); et 4) la phase de croissance actuelle. 

La période 2012-15 est particulièrement importante pour le CP. Après avoir été à la traîne de l’industrie en termes de rendement et de coût pendant des années, une approche militante a permis d’installer le désormais célèbre Hunter Harrison au poste de chef de la direction du CP en 2011. Au cours des années suivantes, M. Harrison a appliqué le cadre de travail du PSR qui a été perfectionné à la Compagnie des chemins de fer nationaux du Canada (CN) au début des années 2000. Au fond, le PSR met en place un horaire strict pour chaque wagon du système plutôt que de respecter l’horaire du client. Bien que perturbateur au départ, il a permis de réduire les réseaux, les locomotives, les voitures et les terminaux redondants tout en améliorant le temps d’inactivité et la vitesse moyenne du réseau. Cela a permis de créer une capacité supplémentaire inestimable à faible coût et d’améliorer le service, tout en tirant parti des avantages géographiques naturels du CP pour être le chemin de fer le moins cher d’Amérique du Nord. 

Au cours des 5 dernières années, le CP a enregistré un rendement de 122 % par rapport au TSX à 26 %. La prochaine question qui se pose naturellement est la suivante : qu’est-ce qui va suivre? Il s’avère qu’il y en a beaucoup.


LES PREMIERS STADES DU MODÈLE DE CROISSANCE POST-PSR DU CP

Le PSR ayant achevé le gros du travail sur sa structure de coûts et l’efficacité de son réseau, le CP a modifié sa stratégie pour commercialiser le service et le réseau améliorés en vue d’une croissance des revenus plus « rigoureuse ». La stratégie commerciale consistait à utiliser la capacité excédentaire et le service amélioré créés par PSR pour offrir des solutions personnalisées à long terme à ses clients. Le service est difficile à mesurer, car il est spécifique au client, mais les avantages intangibles permettent au CP de fixer en permanence des prix bien supérieurs à l’inflation de ses coûts (main-d’œuvre, carburant, matériaux, fournitures, etc.) tout en attirant des parts de marché. Cela a été particulièrement évident lorsque le CP s’est battu pour obtenir un contrat intermodal clé du CN en 2019 sur un meilleur service, en signant un contrat de trois ans avec Yang Ming Marine Transport Corp, un leader mondial des porte-conteneurs. Bien que beaucoup plus petit que le CN du point de vue du réseau, le CP est devenu le principal fournisseur ferroviaire du plus grand terminal à conteneurs du port de Vancouver, le Deltaport.

L’autre axe de la stratégie commerciale post-PSR a été d’utiliser les terres excédentaires pour des solutions personnalisées. Le CP a ajouté Fiat Chrysler Automobiles, Ford et Hyundai GLOVIS à sa franchise automobile et une installation de transbordement Maersk à Vancouver au cours des 24 derniers mois seulement. Tirer parti des capacités et des services dans le cadre de contrats à long terme avec ses clients, tout en liant les chaînes d’approvisionnement à celle de CP, est une opportunité convaincante qui est propre à CP.  Le CP dispose d’un entonnoir pluriannuel pour utiliser ses actifs dans le cadre de ses relations à long terme avec ses clients.


GAGNER DES PARTS ET S’ÉTENDRE D’UN OCÉAN À L’AUTRE

On oublie souvent que le service performant des chemins de fer canadiens et les voies intermodales géographiques à longue distance ont donné aux ports canadiens un avantage de prix considérable lorsqu’ils expédient des marchandises de Shanghai à Chicago, une route commerciale clé. Le coût d’expédition d’un conteneur international de 40 pieds sur cette route via Vancouver peut être de 300 à 400 $ inférieur à celui de Los Angeles, le plus grand port d’origine des États-Unis. Cela s’est traduit par des gains de parts de marché pour les ports canadiens au cours des dernières années, alors que L.A. et la côte ouest des États-Unis sont aux prises avec la congestion, par une amélioration du service canadien et par une forte concurrence sur la côte est à la suite de l’expansion du canal de Panama en 2016.

Une vague de consolidation a également vu l’industrie mondiale du transport par conteneurs passer de 20 grandes flottes océaniques à sept en quelques années seulement, alors que les expéditions par conteneurs ont augmenté d’environ 5 % par an. Cela a créé un secteur du transport maritime plus discipliné et plus stable, en donnant aux principaux opérateurs portuaires une visibilité sur les volumes et en encourageant les plans d’expansion des ports. Le port de Vancouver n’est pas différent, avec une augmentation de 40 % de la capacité des terminaux d’ici à la fin 2021, et ce uniquement pour les dépenses d’investissement engagées. Les expansions proposées pourraient voir ce chiffre augmenter encore de 30 à 40 % d’ici la fin de la décennie avec les chemins de fer canadiens comme bénéficiaires directs. 

La côte est également une opportunité prometteuse qui pourrait ne pas être pleinement appréciée. Le CN et le CP investissent tous deux dans ce réseau, le CP faisant l’acquisition de Central Maine & Quebec Railway en 2020, ce qui donne un accès direct à la côte est au port de Saint-Jean au Nouveau-Brunswick. Le contrôle de la route la plus courte entre la côte est et Chicago et une augmentation de capacité de 400 % prévue par l’opérateur portuaire offriront au CP des années d’opportunités de croissance intermodale.


INVESTISSEMENTS DE CAPITAUX DU RÉSEAU DES GRAINS 

Les récoltes de grains records de ces dernières années ont été stimulées par l’allongement des saisons de croissance, l’amélioration des rendements grâce à la technologie et la hausse de la demande mondiale. Représentant la plus grande partie de ses revenus (22 % pour l’exercice 2019), le CP a augmenté ses dépenses en capital pour investir 500 millions $ d’ici 2021 dans une nouvelle flotte de wagons-trémies de grande capacité pour transporter les grains. En combinaison avec de nouveaux trains colossaux de 8 500 pieds, la capacité de transport des grains augmentera d’au moins 40 %. Environ 46 % de ces wagons-trémies de grande capacité ont déjà été ajoutés, le reste étant attendu pour la fin de l’année 2022. Les producteurs de grains et les exploitants de terminaux d’exportation investissent également beaucoup dans les silos à grains et la capacité d’exportation pour faire face à cette croissance. CP commence tout juste à récolter les fruits de cet investissement. 

Qu’est-ce que les actionnaires obtiennent avec CP? Grâce à des gains d’efficacité, CP a traduit un taux de croissance annuel composé des revenus à un chiffre moyen entre 2012 et 2019 en une croissance annuelle des revenus de 15 à 20 %. Cette puissante combinaison de marges supplémentaires a permis d’obtenir des rendements des RCP à 30 % pendant des années. À l’avenir, nous prévoyons une poursuite de la croissance des revenus à un chiffre moyen, tandis que la poursuite de l’efficacité du travail, l’allongement des trains, les investissements dans l’automatisation et la fixation de prix supérieurs à l’inflation des coûts devraient entraîner une croissance des revenus supérieure à 10 % par an. La stratégie d’allocation du capital de 15 à 20 % d’augmentation des dividendes au cours des dernières années et d’utilisation des flux de trésorerie excédentaires pour racheter ses actions dans la fourchette de 1,0 milliard $ par an devrait également se poursuivre. CP remplit toutes les conditions pour être un leader mondial et nous pensons qu’il constitue une participation essentielle et efficace dans le portefeuille.

Nous vous remercions de votre soutien continu. 

Stephen Groff


Source : Gestion mondiale d’actifs CI au 20 novembre 2020


Glossaire des termes

TCAC : Taux de croissance annuel composé

RCP : Rendement des capitaux propres


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Publié le 10 décembre 2020